EBITDA: El indicador adoptado por Petrobras es inadecuado y la métrica es aún peor.

EBITDA es un acrónimo en inglés que significa "Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation, and Amortization" (Beneficios antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización). En otras palabras: "Earnings before interest, taxes, depreciation, and amortization" (Beneficios antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización). 

En portugués, la sigla utilizada es Lajida: "Beneficio antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización".

El objetivo inicial de crear EBITDA fue comparar el desempeño operativo de empresas de la misma industria que operan en diferentes países. 

Esto se debe a que los países tienen diferentes sistemas tributarios, diferentes tasas de interés bancarias y diversos criterios y tasas para registrar la depreciación y la amortización. 

Con el tiempo, quedó claro que el indicador podría ser una forma rápida de aproximar el valor de la generación de flujo de caja operativo (OCG). 

Posteriormente se descubrió que el EBITDA presentaba graves deficiencias y, por lo tanto, requería ajustes. Esto condujo a la creación del "EBITDA Ajustado" en Brasil.

Dado que no utilizan la misma metodología, se debe tener cuidado al comparar el EBITDA Ajustado de diferentes empresas. 

La propia Petrobras publica anualmente un RMF (Informe del Mercado Financiero - Publicación de Resultados), que incluye al final un glosario que proporciona información sobre: 

EBITDA ajustado: Esta métrica no está cubierta por las Normas Internacionales de Información Financiera (NIIF) y puede no ser comparable con cifras similares reportadas por otras compañías. 

CVM  

El 4 de octubre de 2012, la Comisión de Valores Mobiliarios (CVM) emitió la Instrucción 527/12, que dispone la divulgación "voluntaria" de información "no contable" conocida como EBITDA (Beneficio antes de intereses, impuestos, deuda y amortización). 

Por lo tanto, la divulgación no es obligatoria, es “voluntaria”, y los datos son de naturaleza “no contable”, es decir, se calculan por separado. 

NORMAS INTERNACIONALES 

Petrobras adopta las normas internacionales de contabilidad IFRS (International Financial Reporting Standards). 

Estas regulaciones no exigen la publicación del EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Debt, and Amortization), pero sí estandarizan y obligan al cálculo del “Operating Cash Flow” (OCF).

Además de ser mucho más efectivo que el EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Debt, and Amortization), ya que considera factores que este último no considera (por ejemplo, cambios en el capital de trabajo), se calcula de forma integrada con la contabilidad, lo que permite la comparación entre empresas. 

Ninguna gran petrolera mundial publica oficialmente su EBITDA (Beneficios antes de Intereses, Impuestos, Deuda y Amortización). Siempre informan a la Oficina General de Contabilidad (GAO). 

DISTORSIONES  

El EBITDA se considera solo una aproximación del Flujo de Caja Operativo (OCF).

Al ser más fácil de calcular, se ha convertido en el método preferido entre los analistas no muy familiarizados con las normas contables.  

Por ser un indicador manipulable, incluso sin violar ninguna regla o principio contable, el EBITDA históricamente ha tenido cierta asociación con el fraude corporativo, especialmente en empresas norteamericanas.  

Según Ana Clara Costa (“Ebitda: ¿podría terminar esta tendencia?” Revista Veja – Nov/2010): 

El grupo de telecomunicaciones Worldcom, el segundo más grande de Estados Unidos en la década de 1990, sobrevaloró su EBITDA al destinar miles de millones de dólares a financiar sus operaciones en el país. Estos gastos deberían haberse registrado como costos en el balance de la compañía. Sin embargo, mediante manipulación contable, los importes se transformaron en gastos financieros, y el EBITDA de la compañía mostró una alta capacidad de generación de efectivo durante dos años. Con estos altos resultados, su calificación crediticia por parte de las empresas de riesgo se mantuvo alta, sus acciones se revalorizaron y su capacidad para obtener crédito aumentó.

Un estudio de Bruno Meirelles Salotti y Marina Mityo Yamamoto (Congreso USP de Controladuría y Contabilidad – 2005) concluyó que: 

"El EBITDA no puede considerarse una aproximación del Flujo de Caja Operativo". 

En la encuesta realizada, de las 70 empresas de la muestra, sólo 14 mostraron una variación entre ambos cálculos de sólo + o - 10%. 

Observando los últimos estados financieros publicados por Petrobras, encontraremos los siguientes números relativos a EBITDA y Flujo de Caja Operativo, en miles de millones de dólares.  

               2014 2015 2016 2017 2018   

Ebitda 24,96 22,76 25,63 24,04 31,50 

GOC 26,63 25,91 26,11 27,11 26,35   

Cabe destacar que de 2014 a 2017, el Flujo de Caja Operativo siempre fue mayor que el EBITDA. 

De repente, en 2018 se produjo un cambio significativo.  

En 2018, el EBITDA creció un 31% respecto a 2017, mientras que GOC, por el contrario, sufrió un ligero descenso.    

La compañía presenta una conciliación de cifras que muestra un cambio significativo en partidas que afectan el flujo de caja de la compañía (impuesto a la renta y variación del capital de trabajo) no consideradas en el EBITDA.  

Pero queda una pregunta sencilla: si la empresa ya calcula el Flujo de Caja Operativo, ¿por qué utilizar el EBITDA?  

El desempeño financiero de Petrobras sólo puede compararse con el de otras grandes petroleras, que, por razones obvias, no publican el EBITDA. 

MÉTRICA: DEUDA NETA / EBITDA AJUSTADO  

A partir de 2016, en el PNG 2017-2021, Pedro Parente introdujo la métrica. deuda neta/EBITDA ajustado. 

La deuda neta es igual a la deuda bruta menos el efectivo de la empresa. 

El objetivo inicial era que el indicador alcanzara 2,5 en 2018. 

Esta métrica se utiliza ampliamente en los mercados de capitales y tiene como objetivo maximizar la capacidad de una empresa para pagar dividendos.

Para alcanzar sus objetivos, la compañía busca reducir su deuda, incluso mediante la venta de activos, y reduce las inversiones para lograr un mayor “flujo de caja libre” (generación de caja menos inversiones).

Se trata de una visión rentista, totalmente irresponsable desde el punto de vista empresarial.  

Puede distorsionar completamente la comprensión de la situación financiera de la empresa. 

Pongamos un ejemplo fácil de entender. 

Si Vale descubriera hoy una nueva gran reserva de mineral de hierro en el interior de Bahía... 

La empresa elaboraría un estudio de factibilidad para explorar las nuevas reservas, lo que seguramente mostraría la necesidad de muchos recursos, ya que además del equipo para extraer el mineral, habría que construir una infraestructura ferroviaria y portuaria para transportar la producción. 

Si el estudio arrojara una rentabilidad superior a las tasas de interés bancarias que normalmente paga la empresa, ésta podría utilizar recursos de terceros (préstamos) en el negocio. 

Esto se llama "apalancamiento". 

Los organismos financiadores (bancos, fondos, etc.) analizarían el proyecto y su estudio de viabilidad. 

Aquellos familiarizados con la integridad y las capacidades técnicas de Vale tendrían todo el interés en participar en el acuerdo. 

Un proyecto de este tipo debería tardar unos cuatro años en entrar en producción.

Como es habitual, los bancos concederían préstamos con un período de gracia de cuatro años. 

En otras palabras, durante los primeros cuatro años, Vale solo pagaría los intereses de los préstamos. La amortización solo comenzaría cuando se iniciara la producción. 

Utilizando una métrica del tipo deuda neta/EBITDA ajustado Durante el período de implementación de este proyecto, e incluso en los primeros años de operación, estaría completamente desfasado. 

La empresa tendría deuda pero no tendría EBITDA (generación de caja) o tendría EBITDA que aún se está formando.

¿Significaría esto que la empresa tendría problemas con un alto endeudamiento y un alto apalancamiento? Claro que no. 

Para comprender la verdadera situación financiera de la empresa, sería necesario conocer el proyecto y su estudio de viabilidad.  

En el caso de Petrobras 

La deuda de Petrobras se acumuló básicamente entre 2009 y 2014, cuando la compañía realizó las mayores inversiones de su historia (más de US$ 250 mil millones), principalmente en proyectos del presal. 

Se sabe que, a diferencia de proyectos como el ejemplo de Vale, donde la producción comienza en 4 años, los proyectos del sector petrolero tienen un período de maduración de entre 8 y 10 años. 

Dado que los agentes financieros no otorgan períodos de gracia superiores a 4 años, el proyecto y su estudio de factibilidad deben prever la necesidad de “rollover” de deuda hasta el inicio de la producción y consecuente generación de caja. 

La primera subasta del presal tuvo lugar en 2010 (Libra), por lo que los efectos de las inversiones realizadas recién ahora comenzarán a verse.  

Por lo tanto, utilice la métrica. deuda neta/EBITDA ajustado La práctica de hacerlo, tal como se viene haciendo desde 2016, es completamente inadecuada y falsa. 

Aún más absurdo, e incluso criminal, es utilizar esta métrica como justificación para vender activos rentables con el fin de reducir la deuda.  

Papúa Nueva Guinea 2020-2024   

El Plan de Negocios y Gestión de Petrobras – PNG 2020-2024 fue publicado en Brasil el 28 de noviembre de 2019, en un conciso documento de 4 páginas. 

Posteriormente, el 04 de diciembre de 2019, se presentó en Nueva York un documento más esclarecedor.

Este documento (de NY) presentó el crecimiento esperado de la producción de Petrobras, con la incorporación de nuevas unidades de producción, como vemos a continuación:  

La puesta en marcha de las nuevas unidades de producción es resultado principalmente de las inversiones realizadas entre 2009 y 2014, que constituyeron la base de la deuda.  

El GOC promedio proyectado para el período 2020-2024 es de US$32 mil millones al año. 

Por lo tanto, podemos suponer que en los últimos ejercicios fiscales (2022-2024) el GOC podría alcanzar o incluso superar los 35 millones de dólares, unos 10 millones de dólares más que los niveles actuales.

Esto es así incluso con la venta de activos rentables (NTS, TAG, BR Distribuidora y Refinerías), con la empresa transformada en una simple exportadora de petróleo crudo. 

Este sería el momento de empezar a reducir la deuda, sin paralizar la empresa vendiendo activos rentables, y esto debería estar previsto en los proyectos y estudios iniciales. 

INDICADOR DE DEUDA 

Ninguna gran compañía petrolera utiliza esa métrica. deuda neta/EBITDA ajustado para evaluar su nivel de endeudamiento. 

Esto se debe a que, como se mencionó anteriormente, no revelan el EBITDA en sus informes oficiales. 

El nivel de endeudamiento de las principales compañías petroleras se evalúa mediante el indicador. deuda/capital Esta es la relación entre la deuda neta y la suma de la deuda neta y el patrimonio neto de la empresa. Por lo tanto:  

Deuda/Patrimonio = Deuda neta / Deuda neta + Patrimonio

Volviendo al ejemplo de Vale, con el supuesto descubrimiento de reservas minerales en el interior de Bahía. 

Estas reservas se medirían y valorarían considerando el flujo de caja futuro que proporcionarían, llevado a valor actual. 

Este valor se incorporaría al patrimonio de la empresa. Por lo tanto, en el cálculo de deuda/capital El valor incorporado a los activos sería la contrapartida de la deuda adquirida. La garantía para cubrir la deuda.   

En el caso de Petrobras 

La administración de Petrobras informó el pasado miércoles (29 de enero) sus reservas de petróleo al final de 2019, según el criterio SEC (reservas probadas). 

Las reservas alcanzaron los 9,59 millones de barriles equivalentes de petróleo (bep), lo que representa una disminución del 0,17 % con respecto a 2018 (9,61). Este es el nivel más bajo de reservas desde 2001 (9,3), que alcanzó un máximo de 13,13 en 2014. 

La dirección de la empresa también informó: 

"La relación entre el volumen de reservas probadas y el volumen producido es de 10,5 años". 

Información incompleta (como mínimo)  

Con esta información, los lectores podrían concluir que las reservas de petróleo de Petrobras se agotarán en 10,5 años, según informan diversos medios de comunicación. 

¿Pero qué pasa con las enormes reservas del presal en las que Petrobras (todavía) tiene derechos preferenciales de exploración? 

¿Y qué decir de las reservas estimadas en 10 mil millones de barriles provenientes del excedente del oneroso contrato de transferencia, por el cual Petrobras acaba de pagar R$ 70 mil millones en bonos por el derecho de exploración? 

¿Por qué no se habla de esto? ¿Es intencional?  

¿Dónde está la supuesta transparencia? ¿El cumplimiento normativo, etc.?  

Concesión y compartición  

Petrobras opera con dos modelos de exploración de petróleo: concesión y producción compartida. 

En virtud de un contrato de concesión, el petróleo pertenece al concesionario, quien, una vez cumplidos los requisitos, puede registrar las reservas en su balance. 

En el modelo de participación en los beneficios, el petróleo pertenece al gobierno, pero según un estudio de la “Cooperación e Investigación IBP-UFRJ” llamado “Comparación de los modelos fiscales de participación en los beneficios y concesión” (Nov/2016) (sic): 

Cabe recordar que el Régimen de Producción Compartida también permite a las empresas contratadas registrar las reservas en su contabilidad según el método de participación económica. Las empresas pueden registrar la parte del volumen de petróleo que les corresponde contractualmente, a saber: el costo del petróleo y el excedente de petróleo al que tienen derecho. Esto será relevante para cuestiones patrimoniales y financieras relacionadas con el valor de la empresa y el acceso al capital.  

En otras palabras, relevante para el cálculo de Deuda/Capital. 

Son cifras astronómicas porque, según el acuerdo de producción compartida de Petrobras, la contratista puede absorber hasta el 80% de la producción para cubrir el "costo en petróleo".

Parece que la administración actual no tiene interés en realizar estos registros. Esto requeriría delimitar las reservas (según los criterios de la SEC), pero hasta ahora no se ha hecho nada. 

Esto significa que el valor de las acciones de la empresa está infravalorado. Se justificaría la intervención de organismos reguladores como la CVM (Comisión de Valores Mobiliarios de Brasil).  

El actual presidente Castello Branco ya ha declarado que su sueño es vender Petrobras y probablemente no quiera aumentar el patrimonio de la empresa para facilitar la venta. 

Considerando el volumen de dinero involucrado, sería importante que estas cifras, aunque sean solo estimaciones, se divulguen al público y al mercado para comprender mejor la verdadera situación financiera de la empresa.