El Demonio del Dinero visita a Jerome Powell.

Comienzo este texto explorando el mar de predicciones de los agentes financieros sobre la economía global. El análisis propuesto es una síntesis de las motivaciones que llevaron a la señal de alerta de los mercados financieros sobre recesiones inminentes, en contraste con la postura de la Reserva Federal en sus recientes subidas de tipos de interés.

Para empezar, nada más revelador que el discurso pronunciado por Jerome Powell, presidente de la Reserva Federal (banco central estadounidense), ante el Senado tras la última subida de los tipos de interés en Estados Unidos (ocurrida el 15 de junio de 2022):

La Reserva Federal está firmemente comprometida con la lucha contra la inflación... [que] obviamente ha sorprendido al alza durante el último año, y podrían producirse más sorpresas. [EE. UU.] debe seguir aprovechando el impulso del crecimiento y contribuir a un mejor equilibrio entre la oferta y la demanda, ya que la economía es muy sólida y está bien posicionada para afrontar una política monetaria más restrictiva —léase: "tasas de interés más altas".

En el subtexto, el presidente de la Reserva Federal señala, contrariamente a las expectativas de los mercados financieros, que los aumentos consecutivos del tipo de interés de referencia (0,5 % en mayo y 0,75 % en junio) no afectarán el crecimiento económico en el segundo semestre. Curiosamente, Powell atribuye el mayor aumento inflacionario de los últimos 40 años en EE. UU. más a efectos prolongados de la oferta que a presiones de la demanda. Sin embargo, ¿por qué cree Powell que las subidas de los tipos de interés, que admite podrían no detenerse ahí, pueden devolver a la economía estadounidense el equilibrio entre la oferta y la demanda, estabilizando la inflación en un 2 % anual a largo plazo?

Pido permiso para usar mayúsculas: ¡PORQUE LOS MODELOS LO DETERMINAN! Los modelos que utilizan los bancos centrales para guiar la toma de decisiones sobre política monetaria reproducen la siguiente lógica: dada la existencia de la brecha de producción —la diferencia entre la actividad económica observada y su potencial en pleno empleo sin presiones inflacionarias—, la Reserva Federal puede influir en el nivel del tipo de interés sin perjudicar la actividad económica. 

En resumen: si la economía tiene margen de crecimiento, subir los tipos de interés para combatir la inflación solo afecta a los precios, sin obstaculizar el crecimiento deseado. El crecimiento económico, impulsado por la demanda, impulsa el reajuste de la oferta, eliminando progresivamente la brecha de producción y reduciendo la inflación. Resultado: la economía estadounidense vuelve al equilibrio con pleno empleo, controlando la inflación. 

Curiosamente, los mismos modelos que sustentan las esperanzas de Powell están alimentando el malestar entre los agentes financieros. Este desajuste interpretativo no implica contradicción, sino que revela qué cartas están sobre la mesa en la disputa sobre la determinación del tipo de interés, el mínimo de remuneración del sistema financiero.

El último informe de Bank of America (BofA) proyecta un riesgo de recesión del 40 % en EE. UU. en 2023, citando la demora de la Reserva Federal en abordar la inflación y anunciando el inevitable nivel de tasas de interés superiores al 4 % (casi triplicando el nivel actual del 1,75 %). De igual manera, Goldman Sachs revisó sus proyecciones de riesgo de recesión al 48 %. El exdirector de la Reserva Federal, Vincent Reinhart, fue aún más incisivo, afirmando que la subida de las tasas de interés del 0,75 % "probablemente fue un error del Comité de la Reserva Federal... debería haber sido más agresivo". Al ser preguntado sobre las expectativas de recesión en EE. UU. en 2022, el actual economista jefe del fondo de inversión Dreyfus and Mellon añadió: "La recesión ocurrirá porque la inflación es un problema importante que complica enormemente el funcionamiento de la política monetaria".

Si la divergencia de opiniones entre el presidente de la Fed y el mercado financiero no se debe a una diferencia de modelos, ya que ambos siguen el mismo camino en la formación de sus expectativas sobre el tipo de interés, es necesario examinar qué cartas están sobre la mesa.

Jerome Powell defiende la solidez de las medidas de la Reserva Federal contra la inflación, argumentando que también se centra en el crecimiento económico y que, en este momento, difícilmente sacrificaría el crecimiento ni generaría desempleo para contener la inflación. Ante este escenario, Powell, llamado a bailar... jazz La política monetaria intenta orientar las expectativas de inflación que fluctúan a una tasa de rock n rollPor otro lado, los agentes financieros apuestan contra la Reserva Federal, desplomando la curva de rendimiento a largo plazo en los mercados de futuros; es decir, apuestan a subidas de tipos de interés por encima de las señales de la Reserva Federal. Jeremy Rudd, economista de la Reserva Federal, en un estudio reciente, arroja luz sobre la dinámica de esta disputa. El Banco Central decide al fijar el tipo de interés; los agentes financieros, satisfechos con las cartas que les han tocado, lo apuestan todo y absorben bonos del Estado, estabilizando la curva de rendimiento a largo plazo. Cuando se ven frustrados por la suerte que les ofrece la Reserva Federal,... crupier En la zona central, los agentes financieros ajustan sus gafas, aprovechando la iluminación del casino, para hacer un bluff: vendiendo bonos a largo plazo e inflando el precio de los bonos a corto plazo que ofrecen mayor liquidez, o una oportunidad de abandonar la mesa.

Al mismo tiempo, aumentan las expectativas de inflación, basadas en la creencia de una reducción de la brecha del producto debido a una posible recesión que no tiene el potencial de restablecer el equilibrio entre la oferta y la demanda. Como resultado, la curva de rendimientos se invierte y los bonos a corto plazo (con tasas de interés más altas) se vuelven más valiosos en relación con los bonos a largo plazo (con tasas de interés en descenso), lo que presiona al Banco Central para acelerar el aumento de las tasas de interés mediante la compra de bonos a largo plazo y la reducción de la oferta monetaria.

Rudd no utiliza el lenguaje ni las alegorías anteriores, pero teóricamente llega a la misma conclusión: ante la aceleración de las expectativas de inflación, acelerar el aumento de los tipos de interés y sancionar los movimientos del mercado puede generar mayores expectativas de inflación en lugar de reducirlas. El ciclo de apuestas en el mercado monetario solo se calma cuando la inflación comienza a disminuir, incluso a costa del crecimiento económico y el desempleo. En los modelos de determinación de los tipos de interés, nunca predominan las esperanzas, sino la ventaja ilusoria de reducir las proyecciones del PIB potencial, es decir, anunciar riesgos de recesión cada vez mayores.

Lo que es común en la interpretación de la Reserva Federal y los agentes del mercado financiero es la creencia en la tasa de interés como el único factor que combate la inflación. A partir de ahí, podemos profundizar en lo que se esconde tras los modelos utilizados para predecir el comportamiento de la inflación y determinar la tasa de interés.

Aun reconociendo que las presiones inflacionarias provienen de la oferta, Powell cree que dichas presiones disminuirán a medida que las condiciones de la oferta regresen naturalmente a la expansión proyectada a largo plazo, es decir, al nivel que la equilibre con la demanda, impulsando la inflación hacia el objetivo anual del 2%. A su vez, el mercado desea una política monetaria más restrictiva —un aumento agresivo de los tipos de interés— para justificar la recesión y el desempleo generados para frenar la inflación, equilibrando de igual manera la oferta y la demanda a un nivel inferior al actual.

Cabe destacar que, en ambos discursos, el ajuste proviene de la demanda. La Reserva Federal busca un enfoque gradual, mientras que las proyecciones de los mercados financieros sugieren que debería ocurrir de golpe. En ninguno de los dos casos se admite la intervención de la oferta, sino el efecto de la recesión en la oferta de empleo, es decir, la generación de desempleo. 

Esto se debe a que, en el modelo de pronóstico de inflación, la oferta es el resultado de optimizar las decisiones empresariales respecto a los recursos productivos. Algo optimizado significa que se utiliza con la máxima eficiencia. Por lo tanto, quienes defienden estos modelos predican el mantra: «No modifiques la oferta, ya está en equilibrio». 

Por otra parte, la demanda está determinada por el consumo de los hogares, la inversión, el gasto público y la diferencia entre exportaciones e importaciones.

El consumo de los hogares se ve afectado por la distribución del ingreso (quienes ganan menos consumen más como proporción de sus ingresos) y por el crédito disponible para los hogares, que les permite obtener ingresos adicionales a una determinada tasa de interés.

Las inversiones corporativas están determinadas por la tasa de interés o, según los modelos de equilibrio tradicionales, por la productividad del capital, establecida por la igualdad entre la oferta y la demanda de dinero. Cualquier inversión cuyo rendimiento supere la tasa de interés debe realizarse; de ​​lo contrario, los recursos se invierten en los mercados financieros buscando la rentabilidad que ofrecen los bonos del Estado.

Al gastar en sus diversas áreas de actividad, el gobierno contribuye al aumento de la demanda. Sin embargo, al gastar más de lo que recauda, ​​el gobierno aumenta la deuda pública, lo que presiona su futura refinanciación, ya que el mercado exigirá tasas de interés más altas para financiar la nueva deuda, o el gobierno tendrá que subir los impuestos (lo que incrementará los costos empresariales, es decir, afectará la oferta). Por lo tanto, quienes se basan en modelos de pronóstico de inflación asumen que el gobierno se esfuerza por mantener el presupuesto equilibrado, si no por exigir superávits para reducir la deuda pública, buscando recortes de impuestos (lo que genera eficiencias en la oferta).

El saldo externo, es decir, la diferencia entre exportaciones e importaciones, depende del tipo de cambio (en el caso de EE. UU., esta variable pierde su efecto), del crecimiento de la economía mundial (demanda de exportaciones) y del nivel de propensión a consumir productos del exterior (demanda de importaciones). En los modelos de inflación, en ausencia de perturbaciones cambiarias, las exportaciones compensan el volumen de las importaciones, lo que resulta en un saldo externo cero.

Bueno, suponiendo que las cuentas públicas y las transacciones internacionales estén equilibradas, solo quedan dos variables: el consumo y la inversión. La distribución del ingreso, que impacta el consumo, cambia muy lentamente y puede ignorarse en los modelos de inflación. Por lo tanto, tanto para el consumo como para la inversión, el tipo de interés es la única herramienta para ajustar la demanda, ya que el aumento de los tipos de interés reduce la oferta de crédito para el consumo y desincentiva la inversión.

En este caso, ¿qué causa la inflación según los modelos predominantes en las previsiones de la Reserva Federal y los agentes financieros? El ignominioso ejercicio de expandir la oferta monetaria, es decir, la adquisición de valores a corto plazo por parte de los bancos centrales (inyectando dinero en la economía) y la posterior venta de valores a largo plazo con tasas de interés más bajas, inflando inmediatamente los activos de los bancos, que vendieron valores más baratos y recibieron a cambio valores más caros. Al reducir las tasas de interés y expandir la oferta monetaria, los bancos centrales estimulan el consumo y la inversión, aumentando la demanda. Cuando este aumento supera la cantidad "óptima" de bienes ofrecidos, la inflación se acelera.

Por lo tanto, el comportamiento del tipo de interés debería buscar un nivel "neutral" que no perturbe, desde el punto de vista de la demanda, el equilibrio del sistema de precios. Este nivel no solo es neutral con respecto a la inflación, sino que también revela la forma natural en que la demanda y la oferta monetaria convergen hacia el equilibrio.

En este marco analítico, ¿por qué, en opinión de los mercados financieros y los banqueros centrales, es necesario, en mayor o menor medida, subir los tipos de interés? Porque durante la pandemia, en un intento por mantener el nivel de ingresos de la población desempleada, fortalecer los sistemas de salud e implementar el programa de vacunación contra la COVID-19, los gobiernos gastaron en exceso y los bancos centrales absorbieron el aumento de la deuda pública reduciendo los tipos de interés. Un pecado imperdonable, diría cualquier financiero.

En un intento por salvar la demanda, los gobiernos implementaron medidas de aislamiento social y confinamiento, que paralizaron parte de la producción y redujeron el nivel de oferta. El escenario "pospandémico", según los tesoros nacionales y los bancos centrales, no podía ser otro, como diría otro financiero: una demanda en expansión frente a una oferta contraída. ¡Bazinga! ¡Inflación!

Esta es, básicamente, la narrativa que rige las reuniones de los financieros. De ahí surgen las estrategias para operar en la competencia monetaria con los bancos centrales; en el caso de EE. UU., la Reserva Federal. En medio de la pandemia, cuando los balances de los bancos centrales y los Tesoros Nacionales inyectaban cantidades sin precedentes de dinero en la economía, los financieros ocultaban sus cartas, pues al absorber los bonos vendidos "más baratos" por los bancos centrales, apalancaban sus posiciones de riesgo en inversiones financieras en los mercados de futuros, o al contado, de Wall Street, Shanghái o Faria Lima. No es casualidad que los mercados bursátiles registraran crecimientos récord y batieran récords sucesivamente. El grupo que hoy aboga por una política monetaria más agresiva ganó mucho dinero, mientras que se perdieron vidas y el hambre se propagó por todo el mundo durante la pandemia.

¿Por qué, entonces, los agentes financieros exigen hoy una subida más agresiva de los tipos de interés, sabiendo que el efecto en los mercados bursátiles será una caída? Freud lo explica, como diría Zé Ramalho: el amor al dinero, o para quienes se pintan los labios con cigarrillos, el amor a la liquidez. 

Algo más poderoso que la fe en los modelos económicos son las artimañas que el demonio monetario teje en la razón humana. Como nos recordó el maestro Luiz Gonzaga Belluzzo, las diabólicas artimañas del dinero no prevalecen sobre las creencias, sino sobre los crédulos. El hecho de que los modelos de previsión de inflación y determinación de tipos de interés se basen en una "economía monetaria sin dinero", es decir, una economía para la cual el dinero es neutral e inmóvil, no impide que quienes siguen estos modelos se sientan perturbados por el dinero, saltando de la santificación especulativa del riesgo al mundo del pecado, donde reside la maligna deuda pública. 

Al contrario, el alma de los financieros está imbuida del fruto del conocimiento pasado, consumido hasta sus raíces, para la elaboración de modelos de pronóstico. Es el futuro lo que les preocupa, pero para ellos, los modelos sucumben a la aceptación de la neutralidad, la naturalidad, el equilibrio, el largo plazo... 

Abrumados por el movimiento de las curvas de rendimiento, los financieros y los banqueros centrales están ajustando sus modelos para protegerse de las perturbaciones monetarias mediante la venta en corto (a la inversa) de la apuesta de Pascal: «En caso de duda, prefiero creer que este supuesto demonio monetario no existe». Esto se debe a que, si el dinero no es neutral y esta neutralidad no es una consecuencia natural del equilibrio a largo plazo entre su oferta y demanda, debe admitirse que la incertidumbre sobre el futuro no puede ser absorbida por el aprendizaje de los agentes sobre el comportamiento del mercado, ni por la perfección de la información sobre los factores que influyen en dicho comportamiento. Debe admitirse que, más que volátiles e inestables, perfectos o sujetos a fallos, los mercados siguen la danza del poder inconsciente del dinero sobre las mentes humanas.

El poder del dinero, que separa la potencialidad del acto de gastarla o conservarla, empuja a los hombres al deseo de acumular, porque el dinero presta al hombre su poder, para realizarse en el acto de acumular riqueza.

Al exigir mayor energía a la Reserva Federal en la gestión de los tipos de interés, los financieros, protegidos por sus fortunas, sucumben a la seducción del dinero, actuando en contra de la política monetaria, pues con cada ronda, el crupier se ve presionado a aumentar las apuestas contra la inflación. La astucia del demonio monetario queda demostrada: subir los tipos de interés y llevar la economía a la recesión para combatir la inflación es lo que dicta la ley. Conociendo la fe de los crédulos en la ley, el demonio monetario los seduce: combatir la inflación de precios generando deflación de activos. ¡Bazinga! (digo), ¡Crisis financiera!

El diablo entonces revela su rostro, robando las almas de los crédulos, dejando la ley intacta. Los mercados caen en depresión, los empleos desaparecen y la renta social mengua. ¿El capital? Sigue creciendo tras la destrucción, mientras los mismos bancos centrales que alteran la valoración de los activos, provocando su colapso, los recompran para evitar mayores daños. El dinero que una vez se adornó con activos privados regresa a su origen creativo como deuda pública. Las formas concretas del capital, su apariencia ficticia, brillan de nuevo en los balances de los bancos centrales y los tesoros nacionales. El demonio monetario regresa a su caparazón, al capitalismo tal como es.

Queda por ver si, cuando Powell exprese firmeza en la reducción de los pasivos de la Fed, estará preparado para una visita del diablo monetario.

Referencias

Belluzzo, Luis Gonzaga; Galipolo, Gabriel. Escasez en la abundancia capitalista, Contracorrente, 2019.

Belluzzo, Luiz Gonzaga. Schumpeter, Dinero y Moneda. Valor, 4 de febrero de 2020.

Belluzzo, Luis Gonzaga; Galipolo, Gabriel. Dinero: El poder de la abstracción real, Contracorrente, 2021.

Rudd, Jeremy B. ¿Por qué creemos que las expectativas de inflación son importantes para la inflación? Serie de debates sobre finanzas y economía. Reserva Federal, septiembre de 2021.

Escrito para una columna en Debate sobre Brasil